一致行动是否构成操纵市场

[案情]

　　金裕兴电子技术公司与裕兴机械电子研究所为关联企业。2001年5月12日，金裕兴电子技术有限公司、裕兴机械电子研究所联合另外4家企业(这4家企业之间以及它们与前两者之间不存在任何关联关系)发布举牌公告，宣称他们已经合并持有上市公司方正科技发行在外有表决权股份总数的5.4103%，多于方正科技当时第一大股东北大方正集团所持有的股份。同时，该6家企业还向方正科技董事会提出增补董事、监事和修改利润分配方案的提案。

　　5月15日，北大方正集团公告增持方正科技股份至5.0107%，并提出增补董事、监事候选人的提案。以金裕兴为首的6家企业表示，他们除联合发布公告外，并未就此次合并持有方正科技股份签署过任何协议，也不存在相互筹措资金的情况，但6家企业均委托金裕兴公司的法定代表人祝某在方正科技股东会上行使投票权。

　　6月28日，方正科技召开股东大会，方正科技董事会拒绝将金裕兴等企业的提案提交股东大会审议，挫败了金裕兴等企业入主方正科技董事会的意图。

　　有人指出，金裕兴等企业举牌事件存在操纵市场的嫌疑。

　　[点评]

　　尽管本案的股权争夺战已经告终，但是其中涉及的是非仍为证券市场内外的人士所津津乐道。在这里我们无意对该案例进行面面俱到的剖析，只想借鉴国外立法例，以检讨现行证券法律法规的缺漏，并对金裕兴等企业联合举牌的行为性质进行分析。

　　一、立法缺漏

　　我国证券法第四章对上市公司收购的信息披露制度作了专门规定，但仍嫌不够全面和明确。比如，该法第七十九条要求，“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予以公告”。这里，有些关键词的含义存在着歧义，令人费解。比如，“投资者”是仅指单个投资者还是包括多个投资者?“持有”除了直接持有之外究竟包不包括间接持有?

　　相比较而言，1993年国务院发布的股票发行与交易管理暂行条例第四十七条的规定就更具体一些，在“持有”前面有“直接或者间接”的描述性词汇。也就是说，即使在表面上，投资者自己直接持有一个上市公司已发行的股份数额未达到百分之五，如果它与关联企业合并持有的股份总额达到百分之五时，也负有披露该信息的义务。但是，这里还有一个问题没有得到解决：对数个不存在关联关系的投资者，如果他们合并持有一个上市公司已发行的股份数额达到或者超过百分之五时，法律是否也强制他们披露该情事?从现行的法律法规来看，这一点没有得到明确。本案就属于这一情形，金裕兴电子技术公司与裕兴机械电子研究所为关联企业，但他们与另外四家企业没有任何关联关系，前两者持有的股份数额并没有达到百分之五，但是与另外四家企业所持有的股份数额加总之后却达到了需要履行披露义务的界线。

　　需要指出的是，上述股票发行与交易管理暂行条例是在证券法实施之前发布的，其法律效力也是值得怀疑的。换言之，就算是关联企业合并持有的一个上市公司已发行的股份达到百分之五，也不一定能得出他们必须举牌公告的结论。我们认为，在证券法已经对股票发行与交易管理事项作出了明文规定之后，尽管证券法没有就国务院的暂行条例是否失效的问题进行说明，根据新法优于旧法的原则，国务院的暂行条例自然从证券法生效之日起丧失法律效力。不过，该条例作为一种历史资料，我们也不能否认其对于理解和解释证券法的一定的辅助作用和意义。至少在实践中，证券交易所认可了证券法第七十九条也适用于关联企业的交易规则，这也可以从交易习惯的角度来理解。

　二、他山之石

　　其实，如果比照英美法系的立法例，本案金裕兴等六家企业的行为显然构成“一致行动”。

　　美国法律中除了使用一致行动的概念外，还使用“受益股东”这一概念。当一个以上的股东直接或者间接地通过任何形式的合同、协议或者某种默契、某种关系等取得对某一股票的控制股权时，这些股权将被认定为都由一个“受益股东”持有。

　　香港特别行政区的公司收购及合并守则第二条对“一致行动人”的定义则比较明确，堪称典范。该条规定：“一致行动人包括依据一项协议或协定，通过取得一间公司的投票权，一起积极合作以取得或巩固对该公司的控制权的人。”

　　根据国际商事惯例，一致行动不应只包括关联企业共同持有一个上市公司的股票的情形，还应包括不具有关联关系的公司通过书面或口头的协议或通过其他手段达成某种默契，互相配合，以获得对某一上市公司的控制权或者对其股票价格进行操纵的行为。如果我国证券法采纳“一致行动人”或“一致行动”的概念，则本案金裕兴等六家企业的行为无疑落入“一致行动”的范畴之内，应受该法第七十九条的规制。他们之中四家企业不属于关联企业或相互之间未签署过任何协议的事实，不构成真正的抗辩理由，因为，一致行动人不以关联关系为必要条件，一致行动也不排除通过口头的协议或者通过其他手段达成的某种默契。

　　三、本案结论

　　不论我国是否采用“一致行动”的概念，本案金裕兴等六家企业都有可能涉嫌构成操纵证券市场的违规行为。在以下的分析中，为了叙述和讨论的方便，不妨借用这一概念以指代包括非关联企业在内的数个投资者联合收购某一上市公司股份的行为。

　　证券市场上的操纵行为是指一个人或数人利用其资金、信息等优势或滥用职权，影响证券市场价格，诱使他人买卖证券，扰乱证券市场秩序的行为。一般认为，对操纵市场行为的认定应坚持主客观相统一的原则。其客观要件是行为人从事了操纵证券市场交易价格的行为，如相对委托(合谋)、联合操纵、连续交易、散布谣言等;其主观要件是行为人具备故意制造虚假的证券市场行情以影响证券价格，诱使公众参与交易，最终达到从中谋取私利的目的，过失不构成操纵行为。操纵市场与一致行动的具体表现形式之间存在着交叉、重叠的部分，比如，数个投资者为了操纵市场而进行一致行动，其行为的性质就是双重的。

　　我们可以将一致行动行为分为两大类：其一是为了收购上市公司的一致行动，其二是为了操纵市场的一致行动。区分这两类一致行动行为的核心在于认定行为人的主观意图。当然，这一认定在实际中是较为困难的，应当综合考虑投资者在购买股票过程中与主观意图相关的各种具体行为表现。如果投资者以抬高证券价格为目的买入股票，促使股票价格上涨，然后依高于买价的价格将股票出售以获利，则可以认定属于为操纵市场而实施的一致行动。

　　本案中，金裕兴等六家企业在合并持股达到百分之五时联合发布举牌公告，同时向方正科技董事会提出增补董事、监事和修改利润分配方案的提案。从表面上看，他们的目的是为了收购方正科技，但也不排除一种可能，即他们待举牌公告促使股票价格上扬之后再将其售出以赚取买价与卖价之间的价差。根据类似于刑法“疑罪从无”的原则，在尚未调查清楚一致行动人的背景、现金来源和收购计划等情况之前，很难得出金裕兴等六家企业已构成操纵市场的违法行为的结论。